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　　华东理工大学应用数学学士、计算数学硕士，具备十余年量化投资研究和交易经验，深度参与量化策略设计和开发、量化投资技术系统构建和私募基金产品管理。所在机构曾获中国证券报金牛奖、期货日报金麒麟奖、中国基金报英华奖、证券时报金长江奖、上海证券报金阳光奖，以及私募排排网、格上理财、朝阳永续、Wind最强私募榜等多项年度荣誉奖项。

　　第一财经：在市场变幻莫测、热点轮动极快、股票市场整体表现欠佳的2023年，CTA（管理期货）策略因其同股票类资产的低相关特性，再次引起一些投资者的兴趣。你们是一家专注于期货量化投资的对冲基金，在股市持续调整的形势下，CTA策略可以成为投资者的“避风港”吗？

　　张津鹏：最近几年，量化投资被大众渐渐所熟悉，一方面是因为公募和私募基金发行了不少量化相关的产品，另外也是因为市场出现了不少与量化相关的热议话题。总体来看，量化投资在市场中的受关注度和认可度都是在不断提升的。我们平时所熟悉的量化投资产品，主要是股票类的，比方说量化的指数增强产品、量化的阿尔法对冲产品等。其实量化投资的方法也可以运用在期货领域，我们一般称之为量化CTA策略或者简称CTA，我们就是一家做了17年CTA的量化对冲基金。

　　CTA作为一类资产，它同股票、债券等其他相关标的的波动相关性是很低的。虽然在少部分的时候，它们也可能出现同涨或者同跌的情况，但是由于投资理念和交易标的完全不同，大部分情况下，CTA和股票、债券的涨跌是不相关的，甚至是截然相反的，尤其是在一些特殊的市场环境下，CTA有显著的抗风险功能，所以CTA也被称之为“危机阿尔法”。总之，CTA有很强的风险分散功能和资产配置价值。

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　　第一财经：近期，一家权威三方机构公布了2023年CTA私募产品的业绩，超过半数CTA策略私募产品取得年度正收益。而且我们注意到，在最近几年里面，CTA策略虽然有所起伏，但总体表现比较稳健，没有特别大的年度亏损。您认为，这一策略表现稳定的原因是什么？

　　张津鹏：正如您所说，在不考虑杠杆的情况下，CTA的波动性一般是低于股票的，这是由策略的特性所决定的。首先，国内的股票主要是做多为主，所以股票类策略的投资方式一般是采取买入股票的形式，这样股票价格的上涨才能贡献策略的投资收益。而CTA的投资标的是期货，期货天然具有多空双向交易的特征，策略既可以买入做多也可以卖出做空，期货价格的上涨或者下跌都可以为投资贡献收益。

　　其次，股票的涨跌往往是比较趋同的，这是源于市场的系统性风险，也就是说，“贝塔”是导致股票价格和投资收益的主要因素。而CTA的投资标的是期货，期货的涨跌往往驱同性比较低，像商品期货就包括贵金属、黑色、有色、农产品、化工等等，期货的价格更多是受供求关系或者产业链基本面因素的影响，它们的涨跌往往差异化比较大。CTA策略在扩大交易标的之后，就能控制策略的波动并控制策略的回撤。虽然在行情不明朗的时候或者震荡的时候，CTA策略表现会比较一般，但是对于一个完整的CTA策略，一般会针对品种、因子、组合等各个层面进行量化风控，在层层把关之下就能做到相对风险可控。

　　第一财经：虽然说稳定，但不可否认，近几年里，CTA策略还是经历了几轮周期性波动的。首先是2019年的低谷，随后在2020年迎来了一次大的爆发，之后又经历了一轮调整，在2023年下半年又迎来了一波回暖。为了顺应市场变化，CTA策略是否需要不断升级迭代呢？

　　张津鹏：是的，CTA作为一类资产自然也会有业绩的波动。比方说，股票市场会有牛市和熊市，CTA的业绩一般也会分大年和小年，这往往和整个宏观的经济周期或者产业周期都是有关系的。除了周期性的波动之外，CTA同其他策略一样，也是会有衰减的问题，也是需要不断迭代。我们始终需要寻找适合当前市场环境的新的交易策略和投资模型。

　　近几年，不少CTA产品的业绩相对比较一般，在业绩的低谷期，我觉得可以从组合配置和策略迭代两方面进行着手，在组合配置上引入一些低相关性的因子，避免单一因子的权重过高或者单一大类因子的权重过高，这样会导致特定的风险暴露，从而导致产品净值的波动不可控。而策略迭代的话，就是要寻找新的不相关的收益来源，然后针对那些已经衰减的策略，要重新审视当前环境下的策略逻辑，在逻辑可行的前提下，再对策略的各个环节进行逐一打磨，提升策略的风险回报比。总的来说，就是双管齐下，尽量在行情不利的时候控制回撤的幅度和速度，在行情有利的时候也能够把握盈利的机会。

　　第一财经：我们谈了很多积极面，但必须承认，期货市场总体规模是远小于股票市场的。随着CTA策略不断被投资人关注到并参与进来，接踵而至的，是当下量化行业普遍面临存在的问题策略容量的限制。对此，您认为该如何来应对？

　　张津鹏：其实，各大类的策略都会碰到策略容量交易拥挤的问题，CTA也不例外。全行业规模的上升、整个市场成交持仓比的下滑、策略的同质化都会令策略面临容量的问题。有的管理人会选择产品封盘，也就是不再接受新增资金，而包括我们在内的大部分管理人，会通过延长交易周期、降低交易频率、扩大策略类型、增加交易标的、实施算法交易等手段来缓解策略容量问题。

　　举例来说，传统CTA策略主要是趋势追踪，也就是使用期货价格或者根据期货价格构造一些技术指标，这一类的策略在近几年衰减是比较明显的，为了应付衰减的问题，一部分的管理人会从数据深度入手，从低频数据转化为高频数据，使用分笔成交的信息，使用订单部的信息。而另外一些管理人会从数据广度入手，将期货的价格扩展为现货价格、库存数据、仓单数据、利润数据、行业的基本面数据等等构建多因子策略。

　　第一财经：我们注意到双隆除了量化CTA策略作为主业以外，还有一个小众品类的产品线，就是期权策略。你们持续深耕期权这个小众标的的做法是出于怎样的考虑？这类策略的优势和风险是什么？

　　张津鹏：双隆从发行期权产品到现在已经有8年时间了，其中也是经受了各种的市场考验。通过不断的迭代和打磨，目前建立起了一套相对比较稳健的策略体系。首先，期权是复杂度很高的金融衍生品，它天然适合我们这类量化对冲基金用数学工具去分析和交易。

　　其次，期权价格的非线性变化和波动率交易的可行性，都可以让我们设计出和期货策略完全不一样风险特性的策略。这样从产品的角度，就可以分散它的风险，然后扩大它的收益来源。期权最大的风险，在于交易杠杆可能在短时间发生剧烈的变化。如果没有一套稳定的风控体系或者风控经验不足，就会导致产品净值在短时间有剧烈的波动。

　　第一财经：谈到期权，我想请教您关于最近争议比较大的雪球敲入“风波”事件。网传4倍杠杆的雪球产品让投资者爆仓，甚至市场将此归结为整个大盘大跌的原因。您如何看待这次风波，它对于我们未来的金融产品投资可以带来哪些启示？

　　张津鹏：雪球简单来说，就是一个不在交易所上市的场外定制化期权。投资者买入雪球的产品，相当于是卖出了看跌期权，承担下跌风险的同时来获取期权费。期权费也就是雪球的票息，只要雪球挂钩的标的指数没有出现大跌，持有时间越长，获利就越高。大跌虽然是小概率事件，但小概率一旦发生了，浮亏就会变成实亏，风险就会释放。

　　我们也听说了“4倍雪球杠杆”传闻。我想强调的是，杠杆本身是中性的，杠杆扩大了收益，同时也扩大了风险。投资者在使用杠杆之前，一定要对投资风险和自身的风险承受能力都有一个充分的认知，才能使用杠杆。不能只注意到杠杆的收益，而忽视杠杆的风险。对于广大的普通投资者来说，雪球这类新兴的金融产品，其实它们更多的是转移了风险，而并不可能消除风险。风险虽然是小概率事件，但小概率还是可能会发生的，风险一定要被重视。

　　第一财经：我们注意到最近几年CTA策略不断被大家所认知，但也有越来越多的CTA管理人涌现出来。你们作为老牌的CTA管理人代表，怎么看待行业现在的竞争格局？特别是近两年CTA产品普通遭遇行情挑战，业绩相对2020年较弱一些的情况？

　　张津鹏：近几年的CTA行业发展有一个现象，就是行业的新增管理人不断居多，老牌的管理人反而表现相对比较一般。我个人觉得，越是综合实力强的一些管理人，他们的策略有积淀，整个研发、IT技术都有多年的储备，因此可能会有一个长久的、稳定的表现。对于新兴的管理人，有一句话叫做“一年翻番者多、五年一倍者寡”。所以说，不要看一个机构短期的表现，而是需要看一个长久的、稳定的表现。

　　整个CTA行业目前有两个大的方向，一个是创新型策略（产品），一个是混合型产品，这两个方向看似矛盾，实际都是管理人面对艰难行情的理性应对。创新型的策略（产品）是为了在复杂的行情下寻找新的收益来源，而混合型的产品是为了在不利的情况下，尽量控制产品的回撤。我们认为，创新和融合非但不是矛盾的，甚至是相辅相成的，也是未来一个比较确定性的发展方向。

　　第一财经：最后，对于2024年的大类资产配置和商品市场的走势，您怎么来展望？

　　张津鹏：我们观察到，不少国家的加息周期已经进入了尾声，而我们国家预计也会推出一系列的政策去推动高质量的经济发展，这对于整个提升期货市场确定性因素的占比都是有帮助的，可以收敛市场参与者的分歧，并明确整个行情发展的方向。需要重视的风险也有，比方说海外需求侧是否会有超预期的衰退，期货价格是否会产生脱离基本面的异常波动，这都是需要参与者去警惕的。整体而言，我们觉得今年期货市场的多空矛盾应该没有2023年那么尖锐，市场的波动率经过了三年的下探，可能会有一个触底反弹，有可能会触发一波较大级别的行情。

　　对于个人投资者而言，尽量去配置更多的资产，利用它们的低相关性去对冲你的风险，从而捕获各方面资产带来的收益。对于我们专业投资者而言，我们其实是拥抱风险、分散风险，从而获得各类资产的一个收益。

　　本文所载内容仅供专业投资者参考使用。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所述意见并不构成对任何人的投资建议。